對沖性降准就快來到

作者：胡月曉發表：2016-08-22 12:00

【看中國2016年08月22日訊】中國貨幣環境進入「微妙」狀態——要麼接受貨幣增速再下台階，要麼降准！就對經濟運行的影響而言，保持以M2為指標的「流動性」平穩，其重要意義是無庸多言的。問題在於如何保持「適度流動性」，具體而言就是如何保證M2增速在11%-13%的區間穩定運行。由於降准行為的信號意義較強，中國央行對流動性供給方式發生了變化——2015年以存准率調整為主，2016年轉變為以基礎貨幣投放為主。但是，在信貸信用貨幣制度下，當基礎貨幣的增長難以持續時，保持流動性平穩，必然需要降准的配合。

基礎貨幣變是貨幣增長維穩基礎

上海證券首席宏觀分析師胡月曉稱，基礎貨幣變動是貨幣增長維穩基礎。7月份中國貨幣增速(M2)大超市場預期，快速回落，但卻在央行預期之內。央行在8月5日發布的2季度貨幣政策報告中指出，受基數效應影響，7月貨幣增速將進一步下降，但之後有望逐步回歸。從流動性增長源泉的角度，M2增速下滑，實際上是基礎貨幣增長跟不上，貨幣乘數擴張到盡頭的必然結果。2016年7月，中國央行基礎貨幣投放增長仍維持原地踏步狀態，僅為0.33%；依靠創新高的貨幣乘數，才使得流通貨幣的增長相對穩定。

現代信用貨幣體系下的貨幣形成機制，貨幣政策的鬆緊變化是指基礎貨幣的變動情況！比如，西方作為反危機手段祭出的QE政策，就是超常規的基礎貨幣投放；實際執行中，由於歐美金融體系受金融危機衝擊，經營萎縮導致了貨幣乘數的收縮，因而其基礎貨幣的超常規投放並沒有帶來全社會流動性的同步寬鬆，實際作用看僅是維持了正常而已！當然通過維持流動性正常，達到了避免金融危機對實體經濟衝擊的目的！簡言之，金融危機導致西方貨幣乘數超常規下降(美國下降一半有餘，並且不斷下降，導致了QE的不斷加碼)，貨幣乘數的超常規下降導致了超常規的基礎貨幣投放。本質上西方國家的QE只不過是為維持流動性平穩的「對沖」擴大化手段而已。在正常時期，對流動性的調節，通過公開市場操作就可完成，一般衝擊通過RRR(存款準備金率)調整就可實現，QE可算非常時期的非常手段。

中國基礎貨幣持續下降

在中國整體資產泡沫、全社會槓桿水平仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩健。

在經濟低迷情況下，市場對貨幣寬鬆加碼預期較多；但貨幣當局一直強調了政策基調的中性穩健，實際行為也著重貨幣結構的調整，加之貨幣過分充裕的客觀情況，導致市場對貨幣寬鬆程度的前景一直存在較大分歧。

「對沖性」的降准隨時來

當前貨幣增速的維持，主要靠貨幣乘數的提升。不過，胡月曉稱堅持認為中國貨幣乘數的提升已是強弩之末。2015年9月份起，中國的基礎貨幣增長持續處於收縮之中，是中國基礎貨幣投放自有記錄以來，首次進入收縮狀態。2015年9月-至2016年6月的10個月份，基礎貨幣同比增長有8個月處於負值狀態，2個月在接近於0的水平(增速低於1)，可謂「原地踏步」。當前廣義貨幣(M2)能得以維持平穩，全靠貨幣乘數的提高。

胡月曉稱中國過去貨幣增長持續高速增長的基礎，是外匯佔款的持續被動高增長。外匯佔款的持續快速增加，源於同期中國經濟的長期高速增長——長期的高「雙順差」格局和人民幣升值預期。2014年後，中國外匯儲備增長進入拐點，規模變動由正轉負。中國經濟發展階段和國際經濟、金融環境的轉變，使得中國國際收支進入了長期的逆差或弱平衡狀態。

「對沖性」的降准隨時來

中國貨幣乘數的長期運行區間為3.8-4.5，當前5.0以上的水平，之前僅在2006年出現過，當時對應的RRR為8.0。在中國RRR仍居較高水平的情況下，在經濟週期的底部階段，貨幣乘數的不斷提高，顯然不是經濟行為主體經營活躍度提高的結果，只能是其它因素，通常是RRR率下調的結果。在沒有調整RRR的情況下，中國當前貨幣乘數的提高，或是隨金融創新而來的金融多元化發展結果，特別是資本市場直接融資的發展和貨幣市場的擴大，使得全社會的信用擴張能力比以往有了顯著提高。

資本外流+公開市場等其它主動投放力度的不足，導致了目前中國基礎貨幣增長的原地踏步，甚至微下降狀態，仍將延續。顯然，在中國當前基礎貨幣投放持續收縮的情況下，維持貨幣增長的平穩，必然要下調RRR。

胡月曉認為基礎貨幣負增長，並非貨幣政策改變能實現。這點，央行自己也承認了——中國央行的最新貨幣政策報告(2016年2季度)指出：目前宏觀環境下，貨幣當局擴大負債不具可操作性。為保持廣義貨幣增速相對平穩，中國或將很快下調RRR，以維持貨幣乘數高位。

責任編輯:何雲

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