果不其然，這一天成了股民眼中的「黑色星期一」。滬深股市雙雙下挫，在股民的拋售潮中，滬指下跌28.31點，深成指下跌125.18點。滬指以 1130.83點收盤，全天跌幅達2.44%，再度創出6年來的新低，跌幅之大更勝美國的納斯達克。一個多星期過去了，股市還沒有反彈跡象。全中國 7,100萬股民不禁在問：「何時才跌到底？」
雖然股民們長期期待著這項政策，但市場反應卻是一片跌勢。對圈外人來講，在中國經濟不斷走強的大背景下，股市如此表現實在令人難以捉摸。真相就是，很多國有股票一直就被高估。
問題出在那裡？
造成中國持續熊市的原因有很多。滬深兩市成立於1992年，可其監管機構5年之後才出現。中國市場經濟改革的隨意性，可以窺豹一斑。
成立這麼多年，牛市熊市自然經歷不少。當出現牛市時，股價狂升，市盈率（又稱本益比。市盈率反映市場對企業盈利的看法。市盈率越高暗示市場越看好企業盈利的前境。對於投資者來說，市盈率過低的股票會較為吸引）常常超過60倍，高出海外其它市場至少一倍以上，因此供不應求的情況比較嚴重。這段時期成了上市公司的「黃金時代」：很多上市公司在此期間完成了資本的「原始積累」，更有不少根本不盈利的上市公司也賺得個盆滿缽滿。
泡沫是美麗的，破裂卻是殘酷的。2000年後，熊市蔓延，兩市50%的市值被蒸發；不少上市公司基本上都已崩盤，其高級管理人員被拘數以百計。在接二連三的打擊後，股民們只好以閱讀報章上的每日金融醜聞來聊以自慰。
在這種大環境下，投資者對非流通股自然沒有信心。這些非流通股由各類政府機構和法律認可的實體持有。一旦允許它們交易，將對股市造成更大的下跌壓力，因為這些非流通股佔所有股票市值的64%，其中74%是屬於國家的。對投資者而言，持有大陸的股票就像抓著一把快要落地的刀，遲早要傷到自己。大量資金撤出市場，更將導致市場繼續走低。
歷史背景
政府緣何決定開放非流通股市場？要搞清楚這個答案，要先簡要回顧一下歷史。90年代中期，中共認為，政府應持有大型上市企業的絕大多數股份，以保持其國有化。無怪乎，90%的上市企業都是國企。
從把企業收歸國有的50年代中期到吹響改革開放號角的1978年，所有的經濟活動都是政府行為。中國在蘇聯經驗的基礎上，政府管理工廠、礦場、供銷社等一切機構，僅有一些補鞋和修理自行車的店舖除外。無論同中國歷史上哪個時期相比，那時政府對經濟的干預程度都是有過之而無不及。這導致老百姓變得毫無生產動力，國民經濟停滯，社會發展緩慢。這種情況持續了25年之多。
政府過分干預，也給自己造成不少麻煩。權利、責任不分家。當時的官員們感覺到這種尷尬：權利越大，肩上的責任也越加棘手。對任何政府來講，養活13億人口，並為他們提供工作都不算件簡單的事。到了70年代，跡象表明，政府意識到快被自己挑的包袱壓趴下了。
中國1978年開始的部分改革政策也就是為了改善這個局面，效果也非常明顯。最受矚目的一項就是鼓勵外國投資者和中國私營企業，與國有企業一道在經濟領域發揮更大的作用。1992年證券交易所的出現，更證明中國走上了改革的「不歸路」。
改革取得了令世人驕傲的成績：被蘇聯模式所破壞的社會財富又再次積累起來。但同時，關鍵問題仍未得到解決：如何徹底完成計畫經濟向市場經濟的轉變？隨著人們對此問題的關注，政府的雙重角色－被認為問題的關鍵－被推至前臺：在經濟活動中，政府既扮演著參賽者的角色，但又是裁判。這種狀況為腐敗提供了土壤：不少官員頂不住誘惑，斗膽以權謀私。在股市裡，政府的這種雙重角色尤為明顯。
中國股市的悲哀和緣由
在如此短的時間裏，滬深兩市就擁有了1,400間上市公司，可謂成績嬌人。從誕生那天起，股市就存在著體制上的弊端。從理論上講，股市應該遵循一個競爭規則：股民們投資運行良好的公司，而不是狀況不佳的企業。利用投資者的資金，被投資者看好的公司才能更加出類拔萃；吸引不到投資的公司自然被淘汰掉。這樣，才能給投資者帶來回報。但從中國股市的成長過程來看，幾乎看不到此遊戲規則，因為股民們的投資往往泥牛入海，消失得無影無蹤。究其原因，股市還是政府為國企「輸液吊命」的工具。
事實上，渴望上市的公司太多，但名額有限。能否上市，往往由從中央、省到地市的各級政府來拍板。這種機制為腐敗行為提供了大量可乘之機，所以運行狀況不良的公司連連成功上市並非奇事。同時，為了達到上市要求，不少公司常常篡改其金融資料。縱有證監會之類的監管機構存在，但無奈權力太小而形同虛設。
成功上市後，分紅機制被股市上無孔不入的暗箱操作進一步弱化。中國股市上流動著大量的「熱錢」，甚至國有銀行和政府的企業也紛紛入市，希望能狠賺上一筆。 「買進拋出」的伎倆在中國股市上屢試不爽：這些投資者先大批買進某只股票，使其股價大幅提升；隨即又全部拋出，套現走人，讓盲目跟進的小股民套牢受損。更遺憾的是，投資中介也為虎作倀，為這類投機者提供大量短期貸款。有的甚至給客戶做出高額回報的許諾，利用後者的資金來入場參與投機。
由於缺乏有效的監管，股市亂翻了天。不少投機商長期操縱股價，既使日後東窗事發也不會受到任何懲罰。不懲治惡者，無異於鼓勵更多惡者。由唐萬里、唐萬平、唐萬川、唐萬新兄弟4人成立的德隆就靠這種伎倆叱吒股市多年：它從銀行大肆借貸，然後坐莊大肆操縱股價。鼎盛時，德隆號稱中國最大的民營企業，旗下擁有資產 270億，子孫公司177家和金融機構19家，控制資產達數千億元。唐氏兄弟一直以為，公司太大了，根本垮不了。但到2004年4月德隆系股票徹底崩盤，流通市值縮水高達60億元以上，給各大銀行留下了340億元的死帳，給不少企業造成230億元的損失。
中國政府長期致力於實現其企業（無論國有還是私營）的改制和現代化，但股市的混亂嚴重阻礙了這一目標的實現。眼見著在股市上獲取資金如此容易，上市企業更懶得去引入現代專業的管理模式，更不用說在提高運作透明度和建立信用制度上下功夫了。由於90%的上市公司是國企，情況進一步惡化：這些上市企業不向股民和市場負責，而是向政府官員負責。由於大部分股份由國家持有，政府很容易通過提拔高級管理人員來插手這些企業的運作。這樣，面向市場的股市又成了政府施展權力的舞臺。
這就是為什麼中國的金融醜聞不絕於耳的原因。操縱股價的行為無處不在。90年代初的股災後，日本銀行間相互拆借，挪用客戶資金的行為才暴露出來。也正是這種惡習，日本未能及時引入專業的管理制度。而中國公司的問題主要是政府干預，與日本不同，但兩國似乎都難逃自食其果的命運。
股權分置改革
如今中國的環境越來越有利於系統改革。社會上有一種共識認為，政府應該徹底退出商業活動，專心扮好「裁判」的角色。4月29日，中國政府宣布啟動股權分置改革試點工作。涉及的政府機構有著不少的經濟利益：將手中的非流通股投向市場將為他們帶來不少橫財，他們自然積極支持這項決策。
不僅僅限於股市，為解決國有不良資產處置問題而在1999年的四家資產管理公司也在加緊拍賣國有不良資產。中央政府希望藉此迅速剝離不良資產，換回現金並有意處置更多國有資產（包括國內的和海外的）。同時，中國4大國有商業銀行－中國工商銀行，中國農業銀行，中國建設銀行，中國銀行－也在為海外上市做準備。但基於以往的經驗，投資者並不看好，而害怕又是政府騙錢的陰謀。就像出售國家持有的非流通股一樣，在理論上非常可行，但只會讓股市一路走低，而且不知會跌至何時。
摸著石頭過河
俗話說，解鈴還需繫鈴人。中央政府自然不願再看到一個亂糟糟的股市，但問題是股民們已經「一朝被蛇咬，十年怕草繩」，不買政府的帳了。能讓投資者恢覆信心的唯一辦法，就是循序漸進地執行改革，這樣才能避免遭到大範圍的抵制。
中央政府挑選了4家上市公司（三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源）作為首批股權分置改革的試點企業，以期找到實現全流通的有效方法。這4家企業目前正忙於草擬其股權分置改革案，準備提交股東大會審議。這其實就是一場投資者和非流通股持有者之間的討價還價。正如中國人所說，一物降一物。這些持股人（主要是政府機構）將不得不給投資者一些甜頭，不然手中的非流通股就無人問津。令人欣慰的是，政府這一次只扮演仲裁者的角色 － 這是很大的進步。
5月10日，作為試點之一的三一重工宣布其股權分置問題的改革方案。（譯者按：該公司董事會9日審議通過的《公司股權分置改革方案》核心內容是：公司 24000萬股總股本在改革前後保持不變，但原來的6000萬股流通股將獲得大股東劃轉的1800萬股補償，外加每股0.8元總計4800萬元的現金補償，流通股股東獲得的股份和現金均由非流通股股東支付，非流通股股東則相應獲得有一定時間限制的股票上市流通權。）該方案尚需公司股東大會進行分類表決通過後才能最終實施。
此消息一宣布，公司的投資者紛紛開始計算自己的得失，更在廣大投資者中帶來示範效應。市場對此方案的反應是積極的：過去幾日，三一重工和其它兩家試點企業的股票交易量穩步上升。
四家試點企業的產生，只是破解股權分置這個中國股市「頭號難題」的第一步，未來要做的工作還相當繁瑣和複雜。有理由相信，這種循序漸進的策略不久將會應用於其它上市公司。投資者認識到全流通的趨勢是不可避免的，即使會給某些人造成損失。
幸運的是，市場規則也在不斷完善。2004年，滬市最優秀的50家上市企業市盈率達到16倍，為廣大投資者所接受。不少人對投資這些企業滿懷信心。當然，政府也在減少對企業的干預。雖然會有短期的陣痛，但長期來講，股市越來越名副其實，這樣做總是有益處的。股權分置的改革也說明政府在企業產權、公司管理等方面在向國際標準看齊。
前路漫漫
目前股市改革的大方向是正確的，但有兩個問題需要特別關註：1. 政企必須徹底分離。政府扮演好「裁判」的角色，而非市場的競爭者。做不到這一點，中國很難實現建立可持續的現代經濟。2. 所有的國企必須完成改制，引入現代化的管理體系。企業必須遵紀守法，對消費者負責。
解決這兩個問題，還要走很長的路，更沒有什麼捷徑可以選擇。如果說中國的經濟改革有什麼經驗教訓的話，那就是：財富是企業主、勞動者和管理人員，而不是政府，創造的。整個社會必須為他們的成功營造良好的氛圍，支持他們。也可以說，減少政府對經濟的干預也是中國再次走向文明的一個重要目標。在改革階段，中國已經向這個方向邁出了一大步；而朝著這個方向繼續努力，中國就必能實現自己的宏偉目標。
本文作者顧志斌（George Zhibin Gu）是一位大陸的商業顧問。今年秋天，Haworth出版社將出版他的新書China's Global Reach: Markets, Multinationals and Globalization。
