中國不能再把投資當法寶
中國忽然發現自己進退兩難,不管通縮還是通脹都不可取。在似乎從全球金融危機中全身而退以後,中國經濟正處於重要而艱難的轉折點,這要求明確轉變政策重點,並且至少在未來幾年內接受經濟增長大幅放緩。
問題的表面跡象是,中國在2009年推出的復甦政策導致2010-11年出現通脹。但今年第一季度,中國經濟中驟然出現通縮現象,使當前的經濟下滑趨勢雪上加霜。
全球金融危機期間,中國為了推動經濟復甦,實行大規模的貨幣和信貸擴張,自上而下引導資金流向投資領域,同時刻意控制人民幣兌美元的升值步伐,保持人民幣低估、美元高估。2007年,投資佔國內生產總值(GDP)的比重為42%,在2010年和2011年,這一比例上升到49%。固定資產投資價格通脹率從2009年中期的-4%上升到2011年中期的7%。由於人民幣低估,到2011年初,出口價格通脹率達到7%(按人民幣計算)。去年夏天,企業商品交易價格指數以近10%的幅度上漲。
這兩個支出類別合計佔GDP的78%,而消費支出只佔33%,相形見絀。但後者的價格通脹也受到美國因素的巨大推動。2010年中期,為應對美國國內的通縮風險,美聯儲主席本•伯南克(Ben Bernanke)採取了量化寬鬆措施,從而推高了世界食品和能源價格。
中國的匯率管制產生了反效果。工資漲幅通常達15%,而企業利潤率卻在下滑,這表明單位勞動力成本比物價漲得還快:按美元計算達10%左右(這已經考慮了人民幣兌美元溫和升值的因素),而美國單位勞動力成本自2009年就沒有上漲。
結果,2010-2011年間雙邊實際有效匯率上升了約20%,使得中國無法再像之前25年那樣,大幅擴大自己在世界貿易中的份額。鑒於中國增長速度依然高於世界平均水平,這意味著出口導向型的增長模式已經失效,而高達49%的投資率只會掉頭向下。
從需求層面來看,這構成了一個明顯的問題。消費者的支出水平之所以能提高,完全得益於過去投資和出口繁榮給居民收入增長帶來的些微作用,如果消費支出增長遠低於GDP增速,只佔GDP 33%的消費支出如何能夠彌補佔GDP比重達78%的投資和出口的大幅下滑?
雖然名義利率相當高,由於通脹的緣故,實際利率卻是負數,因此消費者達不到財富增值的目標,於是他們在過去幾年提高了儲蓄率。可支配收入與GDP的比例或許可以提高,但這把焦點轉移到了問題隱藏的另一面:企業收入下降。
過去25年來,中國企業吸納來自農村的廉價勞動力,獲取近乎免費的資本,賺得盆滿缽溢。以前近乎閑置的勞動力走上工作崗位,推動生產力迅速提高。現在,高達15%的工資漲幅表明,農村人進城務工的隊伍有所減少。名義利率相當高,這提高了資本成本。能源和原材料成本高企,尤其是因為中國浪費現象嚴重。
同時,為應對通脹,中國在2011年以行政手段持續限制信貸,這導致最近兩個季度的經濟增長率放緩到6%(這是朗伯德街研究公司經過重新估計的數值)。今年,通脹突然轉為通縮:第一季度出口價格比2011年第四季度下降了3.5%,固定資產投資價格下降了2.5%。這更加擠壓企業的收入。
如果中國打算在未來提高GDP中消費支出的比重,就必須接受GDP中企業利潤的比重下滑,這也符合當前過度投資亟需回落的情況。但是,考慮到部分企業的高負債率以及提高工資的需要,供給方面的當務之急是把重點更多地放在控製成本上。現有工廠、生產流程和產品的生產力必須得到提高,而不是簡單地推陳出新。其中關鍵的一環是,政府政策需要轉變,「允許應該破產的企業破產」——這在政治上實施起來很困難,因為在中國,浪費最嚴重、最容易受到債務問題衝擊的正是國有企業和銀行。
企業利潤受到擠壓意味著,投資下滑的趨勢很可能持續下去。中國或許需要採取措施,確保經濟不會突然「遇上氣流」,但現階段如果推出2009年那樣的大規模投資刺激方案的話,只會引發問題,而不能解決問題。在短期內,「讓應該破產的企業破產」具有通縮效應,但中國要走上一條健康的增長道路,此舉必不可少。
今年正值10年一次的政府換屆,在這樣的時候,很可能因為太多經營不善的企業與政府中關鍵人物關係太密切,而導致相關政策過於寬鬆。
来源:金融時報
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