自1978年中國改革之後，中國的經濟重心下移，各級地方政府在整個經濟活動中開始扮演十分活躍的角色。雖然，央企在1990年代末期的崛起，引發了中國整個經濟在結構上的某種變化，但從整體上，各級地方政府仍然是經濟活動的核心，是中國經濟增長第一號的組織者與參與者。在這個意義上，中央政府常常掛在嘴邊的所謂宏觀調控，實際上經常是在調控地方政府。這聽上去似乎不可思議，但的確是發生在中國的真實故事。其中衍生出的諸多政治學問題，非常有趣，但不是現在需要討論的。按下不表。
組織經濟活動，必然要有掌握和調動要素資源的能力。在1990年代初期，由於國有銀行的負責人屬於當地政府管轄，銀行便成為地方政府予需予取的出納部門。這種格局在1990年代初期，引發了巨大的經濟混亂。於是，經濟沙皇朱鎔基雷霆一怒，霹靂手段上收了銀行權力，算是初步釐清了地方政府與銀行的關係。不過，既然是經濟活動的組織者，地方政府就不能為無米之炊。幾經博弈，苦思冥想之下，地方政府終於探索出了一條比銀行還銀行的「發財」捷徑：土地。在新世紀開啟之後，土地成為地方政府手上的一張王牌，是他們在組織經濟活動方面一件法力無邊的秘密武器。有人將此概括為所謂土地財政，但顯然只說對了一半。對於地方政府來說，土地不僅是財政，而且是金融，甚至是貨幣發行權。土地，幾乎撬動了所有的社會資本。經過多年拉鋸，繞了一大圈之後，地方政府終於由土地突破，重新獲得了某種金融控制權。有了這一切，地方政府實際上就成為了中國經濟增長名至實歸的發動機，而中國經濟之禍福皆由此而生。
在土地市場上，地方政府完全壟斷了一級市場，這就讓他們得以進行壟斷性定價，並操縱土地價格的飆漲。說白了就是，在一定時期，地方政府想要多少價格就要多少價格，想讓土地怎麼漲就怎麼漲，直到土地價格被推升到消滅了絕大部分最終需求為止。地方財政對土地的高度依賴，使得地方政府具有強大的製造房地產泡沫的動機，其中道理人盡皆知：地價越高，地方賣地收入越多；房地產消費者及投資者越恐慌，交易就越暢旺，政府的稅收就越多。不幸的是，他們不僅有動機而且有能力、有手段。在嘗到甜頭之後，地方政府對地產泡沫就完全上癮了。各地政府爭先恐後，紛紛效仿。在中國諸多大中城市中，賣地收入普遍佔到了地方財政收入的三分之一強，而在現行土地模式始作俑者的中國杭州，2009年的土地收入更達到1200億，超過地方財政收入500億的一倍以上。在全國範圍內，2009年，中國賣地收入達到1.5萬億元，相當於地方財政總收入的46%，而這一數據在一年之後的2010年更是猛然升高到2.9萬億元，增幅達到一倍。如果算上房地產行業衍生出相關稅收，房地產就已經遠遠不止是地方經濟的命脈，而儼然是中國經濟的命脈。足見地方政府對房地產依賴之深，寄望之切。毫無疑問，這也將是中國經濟的命門所在。一個大型經濟體對房地產如此依賴，雖然荒謬，但卻是事實。中國民間有調侃曰：所謂GDP，就是搞地皮（搞地皮的漢語拼音縮寫與GDP相同），真是一語中的。
不僅如此，中國各級地方政府不僅將土地直接賣給各類開發商以圖利，還大量通過地方融資平臺將土地抵押給銀行，直接套取巨額現金。2009年之後，地方融資平臺更是大行其道，在地方政府的資金來源中佔據了非常重要的地位。據最早指出地方融資平臺嚴重問題的美國西北大學助理教授史宗瀚先生的統計：2004-2009年底地方投資機構的借貸總規模為1.6萬億美元左右。這個數字已經佔2009年中國GDP的三分之一，更遠遠超過了政府的賣地收入。既然土地不僅能賣給開發商，而且還能直接賣給銀行，地方政府吹大房地產泡沫的動機就變得極其強大。荒唐的事情是，地方政府在這個遊戲中幾乎沒有任何風險，是一個淨收益者，因為無論是直接從銀行抵押出來的錢，還是開發商從銀行借貸出來買土地最後奉送給地方政府的錢，地方政府都不需要承擔任何責任，風險全部集中在銀行，或者乾脆說集中在對金融系統風險負最後責任的中央政府。
在這樣一個風險與收益完全不對稱的遊戲之中，地方政府唯一要干的，就是竭盡所能推高土地價格，在短期內實現可支配現金流的最大化。讀者高明，當能一眼洞穿這個遊戲中還有一個關鍵的參與者，那就是銀行——更準確地說是國有銀行。作為為風險定價的專業機構，銀行本來會自我約束，按照項目本身的風險做出商業判斷。然而，情況完全不是這樣。花費巨大成本改制據稱獲得巨大成功的中國國有銀行，顯然還沒有建立起一套長期的責任約束機制。那些看上去像銀行家的負責人們，實際上仍然是隨時等待升遷的官員。相當悖謬的是，改制上市之後的中國國有銀行卻具備了追求短期利潤最大化的動力。給地方政府貸款，顯然絕佳地契合了中國銀行家獨特的責任約束機制。即便貸款爛了，那不僅是很多年之後的事情，而且也是爛在政府那裡。誰跟誰呀，本來就是一家人。知道這一切，我們就太容易理解地方融資平臺為什麼門庭若市，各類銀行為什麼趨之若鶩了。在1990年代被朱鎔基內閣強行拆散的地方政府與銀行的姻姻緣，卻在新世紀被土地更加緊密地捆在了一起。
正是在地方政府主導，國有銀行緊密而默契的配合之下，中國嚴重高估的土地及住房價格泡沫越燒越旺、直到今天變得難以收拾。在2010年，中國主要城市的土地價格在原來就已經嚴重高估的基礎上，放量大幅上漲60%，在中國北京，商業地產價格上漲幅度更達到100%。任何對投機市場有經驗的投資者，恐怕都很難說服自己這不是泡沫的最後瘋狂。從任何角度看，中國的房地產價格都已經嚴重背離其可能的未來收益以及普通人的消費能力——這對應於房地產的投資品屬性和消費品屬性。
在中國房地產市場上，我們經常聽到的一種雄辯是：政府的利益所在，難道會讓房地產下跌嗎？政府的力量的確可以延長泡沫的時間，但很難阻止其破裂。相反，政府的力量會加大市場的非理性程度，放大其調整的壓力。這是有中國特色房地產市場的幸之所在，也是其哀之所在。佛語云：勢不可用盡，勢若用盡，禍一定來。在中國地方政府對房地產的利用上，當是極其確當之語。順便要提到的是，傳統自由資本主義和中國式的國家資本主義與的區別就在於，前者在不確定性的預期之中，分散的市場主體可能會從總體上變得更加謹慎，這可能體現為銀行不願貸款，而企業也不願意借款。而在國有銀行以及國有企業佔據極大比重的中國式國家資本主義之中，銀行及企業都可能在命令或者暗示下，反其道而行之。這固然使後者看上去具備了某種反週期的能力，然而，如果蕭條是必然要到來或者對上升週期期盼只是一場等待戈多的遊戲，那麼短期的反週期操作就可能加大蕭條的摧毀力。或者我們乾脆說，在後面一種經濟體之中，不蕭條則已，一旦蕭條就是極其深度的蕭條。
既然房地產給地方政府帶來了如此巨大的收益，一旦房地產泡沫翻轉，地方政府所受到的傷害也可能且深且巨。這種情況實際早已預演過一次。在中國房地產陷入低迷的2008年，全國各主要城市的土地出讓金普遍下滑了50%，有些地方甚至下降90%，在那個時候，我們聽到的，是地方財政的一片叫苦之聲。以土地收入佔地方財政的比例，房地產的低迷將嚴重影響地方財政的開支。請注意，在2008年，中國房地產僅僅是低迷。而如果是泡沫破裂，那麼與房地產泡沫相關的一切收入下降都可能是非線性的。泡沫的破裂意味著原有趨勢的突然中斷，意味著整個系統的突變，其引起的一切變化也都是非線性的。而隨著土地價值的大幅重估，地方融資平臺的債務負擔將變得異常沈重，導致地方政府的破產也絕不是什麼不可想像的事情。
在這個時候，如果實體經濟同步下滑甚至劇烈下滑的話，稅收減少，地方政府收入就可能陷入短暫枯竭。土地出讓金本來就是透支未來的土地租金收益，現在越多，以後就越少。政府每多一筆出讓金收入，居民就少一筆未來消費，企業就多一筆負債。雖然中國地方債務的數字很難準確計算，但普遍的估計是，中國的地方債務已經達到10萬億之譜。據中國銀監會統計：「從地方平臺公司貸款債務與地方政府財力對比看，債務率為97.8%，部分城市平臺公司貸款債務率超過200%。」，顯然，房地產如果崩潰，地方政府幾乎立即會陷入債務危機。這個方面的最新證據是，據彭博社2012年12月的報導：中國已經有11家省級平臺，延遲貸款利息的償付。
可以斷定，房地產泡沫的破裂將會給地方政府立即帶來嚴重的困境。中國許多地方政府極端奢侈浪費的各種開支都將遭遇籌資困難。無論是那些用於公共建設投資的，還是那些為政府自己謀福利的。更不用說那些虛張聲勢、沽名釣譽的所謂這個「國際中心」、那個「國際中心」了。最近一些年來，中國地方官員常常掛在嘴邊的一句話就是：錢不是問題。其財大氣粗、慷慨豪邁之勢，不惟西方官員自慚形穢，就是那些暴發戶也只能自嘆弗如。其中所隱含的信息是，在政府以各種名目大舉興辦的林林總總的投資和開支中，潛藏著多少盲目、浪費以及低效率。在中國華東的一個城市中，為了驅動所謂新興產業，政府大舉補貼此類名目的公司。
一位朋友告訴我，他們甚至人都沒去，僅僅是註冊了一個公司，幾百萬的補貼就已經到位。可以預計的是，如果房地產泡沫破裂，地方政府興辦的大量工程將會由於現金流問題而擱淺，而那些動輒幾萬元甚至十萬元一桌的酒席恐怕也要少吃幾頓了。更為重要的是，作為中國經濟增長的一個最為關鍵的發動者和組織者，地方政府在推動經濟增長方面的功能將會癱瘓，曾經推動中國經濟高速增長的高投資法寶就會成為無源之水。
如果只是個別地方政府出現這個問題，中央的政府目前的財力可以集中予以救助，但我相信，一旦房地產崩潰，地方政府的財務困境將是普遍的。這個時候，中央政府的財力恐怕就會捉襟見肘，顧不過來了。在中國的體制中，地方政府的負債本質上仍然是國家負債，當地方政府無法還債的時候，其債務必然上移，而顯性化為國家債務，到那個時候，中國看上去十分安全的負債比率恐怕就不那麼安全了。
由於事權的下移，地方政府的開支是具有某種剛性特徵的。如果地方財政陷入危機，將迫使中央政府及地方政府又一次回到談判桌前，而中央政府與地方政府權力重新劃分的契機也就到來了。在我看來，這可能是中國政治及社會結構最為重要的調整，而由此衍生的一系列變化，其意義之深遠無論怎樣估計都不過分。如果我們不健忘的話，目前這種地方與中央的分權體制，是朱鎔基在1990年代初期經濟危機之後與一個一個的地方領導人艱難談判出來的。這個體制支撐了中國前面將近15年的經濟表現。而另外一個相當肯定的結果是，中國各級政府與企業長期維持的蜜月將會結束，各種稅收將會日趨沈重。
目前的房地產泡沫既然是地方政府與銀行合力促成的，那麼毫不意外的是，房地產泡沫的破裂將地方政府拖下水的同時，也會把中國的銀行業拖下水。中國的銀行管理者們一直以一貫的樂觀調門告訴大家，中國的銀行業是安全的。但他們對情況的估計顯然並不充分。已經廣為人知的地方融資平臺就是明顯的軟肋。誠如前述，地方融資平台大多是以嚴重高估的土地價格作為融資抵押的。當土地價格崩潰，抵押物將會嚴重貶值。實際上，許多地方融資平臺完全就是靠欺騙手法套取銀行貸款的。中國金融監管部門的一份調查顯示，在某地，有近半的「平臺」經營活動現金流為零或負值。而這些欺騙手法甚至在現在就已經露出了馬腳，有銀行的負責人披露：不少地方政府平臺已經出現擔保不兌現、逾期不還的情況。
2011年3月份法國興業銀行發表的一份報告估計：「截至2010年上半年，中國地方政府對其投資公司發放的貸款數額約在7.66萬億元。如果50%的這些貸款產生50%的損失，那麼銀行業在這方面的壞賬損失將佔到總貸款的6%，從而消耗掉60%的銀行資本。」在同類估計中，這份報告顯然並不是特別激進的。對於這些灰暗的估計，中國一家大型國有銀行的董事長非常自信的保證：「不出三年，我們就能順利解決這個問題」。他繼而大肆嘲笑那些悲觀的預言家們：「過去幾十年期間，國外有不少預言家預測中國經濟將出現危機，但這些都從未成真，事實和現實每次都證明這些預言家錯了，但他們繼續熱衷於做出各種預測」。不過，這位董事長的判斷顯然過於依賴過去的經驗了。對一個處於劇烈變革時期的經濟體來說，過去的經驗往往是智慧的天敵。中國銀行業面臨的風險，顯然遠遠不止是來自地方融資平臺。
誠如前述，地方融資平臺不過是中國房地產的一環，如果整個房地產崩潰，銀行所面臨的風險將被驟然放大。開發商貸款、按揭貸款的風險也將被連環引爆。中國銀監會主席在2010年4月份經濟金融形勢通報會上披露，截止到2010年一季度，與房地產相關的貸款將近20萬億，接近中國信貸總量的一半。如此之高的貸款集中度，如此之巨大的信貸總量，中國前面三十年的任何一個時期恐怕都未出現過。在這個意義上，前面那位董事長的判斷不僅是過於樂觀，而且是過於輕率了。容易察覺，這位董事長的判斷所依靠的是這樣一個不言自明的假設：中國還會像過去三十年那樣高速增長。正是這樣一種高速增長，在覆蓋了中國銀行業過去的種種壞賬之餘，還推動了中國銀行業超常規發展。然而，假設歷史線性發展在智力上的確是相當容易的，但也是非常危險的。有一種非常教條的觀點認為，中國銀行沒有像日本銀行業那樣購買大量房地產，所以房地產崩潰不會引發銀行業的危機。但事實卻是，中國的國有銀行通過地方政府這個自家人間接購買了大量的房地產。換言之，中國國有銀行的資產中隱含了大量的嚴重高估的房地產。
在我看來，房地產崩潰所帶來的風險僅僅是中國銀行業在未來面臨的第一輪打擊，更為嚴重也更為持久的打擊將來自中國的實體經濟。同樣是憑藉過去的經驗，那些沉澱在各種基礎建設比如港口、火力發電、高速公路、機場和高鐵中的中長期貸款，都被樂觀地認為是可以通過經濟高速增長加以消化的，然而，高速經濟增長不可能永遠重複。一旦實體經濟萎靡，這些貸款就可能變成中國銀行的一場夢魘。順便需要提及的是，這些貸款大多來自最近十年來在中國經濟中表現越來越活躍的所謂央企。與地方政府一樣，中國規模越來越龐大的央企也是以軟約束著稱的。就目前中國銀行業的情況看，我相信，中國的銀行將在泡沫破滅的第一輪打擊中倖存下來。但問題在於，房地產泡沫破滅只是一系列重大變化的開始，初始條件的變化，可能會引出一系列更為重大的條件變化。如果這個變化意味著實體經濟本身的危機，那麼下降的正反饋就會被開啟，中國的銀行業也將肯定會面臨第二輪，第三輪甚至更多輪的打擊。所謂下降的正反饋，就是所有的負面因素都會同時或者相繼發生，從而推動經濟的不斷下降，這種情形根本不是銀行所謂靜態的壓力測試所能假設的。
中國銀行業在業務模式及信貸文化上具有高度同質化的特徵，這就是所謂資本消耗型模式，這種模式激勵銀行最大限度的放貸。在利差為中央銀行所固定的情況下，這種盈利模式顯然是最為輕鬆的。其實，這種不斷融資擴大資本的盈利模式又何嘗不是中國經濟中一種普遍的盈利模式呢？鑒於這種高度同質化，一旦出現危機，將很少會有銀行能夠倖存，也注定將放大銀行危機的烈度。中國監管層近一兩年來，不斷敦促中國銀行業從各種渠道持續補充資本金，多少是預感到了即將來到的壞賬衝擊。
對於中國銀行在下一輪壞賬高峰的損失，有各式各樣的估計，有說5萬億的，也有說10萬億的，最駭人聽聞的估計來自一位叫喬治·弗裡德曼的研究者。在「中國2020：紙老虎」一文中，他估計中國的銀行壞賬接近GDP的40%，也就是接近16萬億。不過，所有這些依據一定假設條件的估算在我看來都不足為憑。因為在經濟體系從一個狀態向另外一個狀態切換或者說巨變的時候，所有假設條件都將變得面目全非，而那些據此做出預測的，看上去十分精確的數據總是謬之千里，貽笑大方。而經常出現的問題是，許多重要因素，當初根本就沒有被予以考慮。但無論最後的結果如何，中國國有銀行現有的資本金恐怕都很難招架。作為國有銀行的隱性擔保人，中央政府恐怕還得又一次出場演出。一位西方評論家非常精到的指出：政府是不斷運轉的泡沫超級週期的最後一根鏈條。從理論上說，中國政府可以像1990年代對救助銀行那樣如法炮製，再一次救銀行於既倒。但所有人都清楚，這是以向全體公民徵收高額通脹稅為代價的。我非常懷疑，在中國社會已經覺醒的今天，這種老辦法是否還能像以前那樣暢通無阻，探囊取物。我甚至懷疑，到那個時候，中央政府本身也可能深陷泥潭、滯礙重重。而中國金融系統要恢復期健康功能可能也是十分遙遠的事情了。
拜全球化及市場化改革之福，中國銀行與地方政府過了十幾年想都不敢想的好日子，在不遠的未來，他們會不會再一次雙雙陷入像1990年代一樣的艱難時世呢？
