金融壓制的終結？
中國的金融資本主義實踐與西方各個國家都有很大差異。大型銀行的信貸配置受到政府指示。在政府指令之下，貸款流向國有企業和地方政府融資平臺以滿足政策目標。信貸質量並非主要的關切。
這一安排容易產生大量壞賬。然而「中國特色」能夠有效維持是因為監管層確保了銀行產生存貸款的淨息差。高額利潤率補償了銀行貸款壞賬，使得銀行有足夠資金來掩蓋隨後的損失。
長久以來一直接受低利率（很多情況下是負實際利率）的儲戶為此買了單。他們就是被經濟學家稱為「金融壓制」措施下的犧牲品。然而，影子銀行的出現改變了這一情況。儲戶們如今從理財產品中獲得的收益超過了存款。一些地產信託提供兩位數回報。膽子更大的人冒險進去民間高利貸市場。
中國影子銀行的競爭將給銀行帶來問題。理財產品如今規模約佔銀行貸款總額的1/5。隨著資金流入影子銀行體系，銀行不時會出現存款短缺。在過去一年半里的相當長一段時間內，存款增長不足以覆蓋新增貸款。此外，流入銀行體系的存款正變的越發不穩定。每個季度，存款都會流出銀行去購買理財產品。三個月後，隨著這些產品到期，資金又回到到銀行。這些回流的存款讓銀行可以維持存貸比。
然而，這裡存在一個問題。超過2/3的理財產品的期限不超過三個月。然而這些金融工具經常投資在期限長得多的資產上，包括期限7年的信託貸款。這種資產負債之間的錯配使得銀行滾動這些貸款非常關鍵。這一數字非常龐大且日益擴大，每個季度都有約3-4萬億元的理財產品需要再融資。
銀行被迫轉向銀行間市場為其滾動融資。銀行間市場的資產規模在2012年9月底已增長至28萬億元（而2年前，這一金額為11萬億元）。這一數字佔到整個銀行體系資產的1/4。儘管中國的銀行財報上顯示的貸存比較低，但如今的銀行體系對於市場流動性的依賴性確是前所未有的。
許多理財產品所投資產的可靠性存疑，這意味著違約的可能性是現實存在的。對於中國影子銀行體系的信心崩潰可能導致全面的信貸緊縮。中國的影子銀行如今已不僅是大而不能到，而且變得大而不可控。中國政府處於兩難境地。近期的政策顯示出政府希望限制地方政府借款和規範理財產品增長。然而，如果政府要壓制銀行銀行，他們就需要小心「信貸緊縮」的風險。因此，大部分監管措施可能都只是文字遊戲。
監管的藝術
中國的監管藝術帶來的不透明性使得外部觀察者很難用邏輯去分析中國的事務。中國的現代金融體系也存在類似的問題。在過去一年半里，我們看到了信貸的突然收縮以及隨後的奇蹟般的突然復甦。
看起來中國銀行體系的表面和實際情況之間存在著龐大且日益擴大的差距。表面上，中國的信貸狀況很健康。然而外部觀察者們不時會看到截然不同的現實情況。金融體系內的龐氏融資行為隨處可見；負債纍纍的企業主攜款消失；各行各業的企業擴大甚至假造其貸款抵押物；銀行職員挪用銀行資金或不當銷售金融產品。
銀行體系的公開數據顯示壞賬水平幾乎可以忽略、流動性充裕，槓桿很低。仔細觀察之下，其事實卻大不一樣。儘管銀行財報一直顯示不良貸款水平很低，但質疑者們懷疑那些不良貸款被「長期化」。比如壞賬被從一家企業轉往另一家，避免虧損浮現。這可能包括信託公司將可疑貸款出售給國有的資產管理公司或銀行貸款被替換成企業債券並流入理財產品。
銀行數據顯示的低存貸比還造成了錯誤的印象。存款愈發不穩定-銀行們在季末吸引到期的理財產品中流出的資金，但這些資金隨後就會再度流出。中國的懷疑論者會問，如果銀行的流動性沒有問題，為何去年人民銀行向銀行體系注入大量資金？
正如我們所看到的，貸款從銀行的財務報表上移出，放入了影子銀行產品。從法律上看，這些信貸工具不是剛性兌付的。但人們懷疑銀行最終將被迫向客戶賠償未來的損失。銀行貸款大約佔到GDP的130%；加上銀行間資產、銀行才報上持有的其他資產以及各類表外敞口，銀行總的信貸敞口接近GDP的300%。
也許表面和現實之間最大的差距在於蓬勃的信貸市場和民營企業信貸需求的萎靡。儘管近期出現了信貸井噴，但實體經濟出現了一些奇怪的信號。中國的企業們看起來現金緊張，因為存貨和應收賬款一直在上升。China Reality Research所做的一項50個城市的調查發現民營製造企業的借貸需求跌至歷史新低。
另一方面，地方政府的信貸需求卻慾壑難填。他們需要資金去彌補下滑的土地出讓收入，為進行中的基礎設施項目融資以及某些時候需要拯救地方上的大型企業（比如賽維LDK）。
地方政府對信貸的需求可能對其他借款人產生了擠出效應。近期我們前往中國做調研時接觸的每個信貸提供方（包括銀行、信託和資產管理公司）都在積極參與向地方政府的貸款，一些時候利率高達兩位數。他們對於向沒有國家信用支撐的民營企業貸款沒有興趣。一位分析師告訴我們「中國的道德風險是國家政策。」
近期貸款中的相當部分被用於對現有的政府貸款本息展期。值得注意的是，那些涉入地方政府貸款最多的城商行正是理財產品的發行大戶。而壞賬的展期並不會對經濟增長帶來多大幫助。
當然每個信貸泡沫都包含表面認知和實際情況的巨大差異。中國的例子並無本質的不同。在本系列文章裡，我們已經看到了以全國性的地產泡沫為背景的信貸狂潮，亞洲裙帶貸款實踐的糟糕案例以及貪婪而不穩定的影子銀行體系的樣子。「壞」的信貸狂潮通常都以銀行危機告終，而隨後出現的會是長期的經濟蕭條。
