亚洲时报：股改路漫漫 中国股市何时才跌到底？

亚洲时报在线顾志斌撰文／5月9日是“五一”黄金周过后的第一个股票交易日。早晨回到公司后，广东一家国有大型投资机构的员工收到了管理层一个不容乐观的通知。通知说，由于政府宣布以前禁止交易的非流通股（国有股）将向市场开放，大家准备过苦日子吧。管理层甚至预计该决定将使沪指再下挫10-20%，跌至 900-1,000点左右。

果不其然，这一天成了股民眼中的“黑色星期一”。沪深股市双双下挫，在股民的抛售潮中，沪指下跌28.31点，深成指下跌125.18点。沪指以 1130.83点收盘，全天跌幅达2.44%，再度创出6年来的新低，跌幅之大更胜美国的纳斯达克。一个多星期过去了，股市还没有反弹迹象。全中国 7,100万股民不禁在问：“何时才跌到底？”

虽然股民们长期期待着这项政策，但市场反应却是一片跌势。对圈外人来讲，在中国经济不断走强的大背景下，股市如此表现实在令人难以捉摸。真相就是，很多国有股票一直就被高估。造成中国持续熊市的原因有很多。沪深两市成立于1992年，可其监管机构5年之后才出现。中国市场经济改革的随意性，可以窥豹一斑。

成立这么多年，牛市熊市自然经历不少。当出现牛市时，股价狂升，市盈率（又称本益比。市盈率反映市场对企业盈利的看法。市盈率越高暗示市场越看好企业盈利的前境。对于投资者来说，市盈率过低的股票会较为吸引）常常超过60倍，高出海外其他市场至少一倍以上，因此供不应求的情况比较严重。这段时期成了上市公司的“黄金时代”：很多上市公司在此期间完成了资本的“原始积累”，更有不少根本不盈利的上市公司也赚得个盆满钵满。

泡沫是美丽的，破裂却是残酷的。2000年后，熊市蔓延，两市50%的市值被蒸发；不少上市公司基本上都已崩盘，其高级管理人员被拘数以百计。在接二连三的打击后，股民们只好以阅读报章上的每日金融丑闻来聊以自慰。

在这种大环境下，投资者对非流通股自然没有信心。这些非流通股由各类政府机构和法律认可的实体持有。一旦允许它们交易，将对股市造成更大的下跌压力，因为这些非流通股占所有股票市值的64%，其中74%是属于国家的。对投资者而言，持有大陆的股票就像抓着一把快要落地的刀，迟早要伤到自己。大量资金撤出市场，更将导致市场继续走低。

政府缘何决定开放非流通股市场？要搞清楚这个答案，要先简要回顾一下历史。90年代中期，中共认为，政府应持有大型上市企业的绝大多数股份，以保持其国有化。无怪乎，90%的上市企业都是国企。

从把企业收归国有的50年代中期到吹响改革开放号角的1978年，所有的经济活动都是政府行为。中国在苏联经验的基础上，政府管理工厂、矿场、供销社等一切机构，仅有一些补鞋和修理自行车的店铺除外。无论同中国历史上哪个时期相比，那时政府对经济的干预程度都是有过之而无不及。这导致老百姓变得毫无生产动力，国民经济停滞，社会发展缓慢。这种情况持续了25年之多。

政府过分干预，也给自己造成不少麻烦。权利、责任不分家。当时的官员们感觉到这种尴尬：权利越大，肩上的责任也越加棘手。对任何政府来讲，养活13亿人口，并为他们提供工作都不算件简单的事。到了70年代，迹象表明，政府意识到快被自己挑的包袱压趴下了。

中国1978年开始的部分改革政策也就是为了改善这个局面，效果也非常明显。最受瞩目的一项就是鼓励外国投资者和中国私营企业，与国有企业一道在经济领域发挥更大的作用。1992年证券交易所的出现，更证明中国走上了改革的“不归路”。

改革取得了令世人骄傲的成绩：被苏联模式所破坏的社会财富又再次积累起来。但同时，关键问题仍未得到解决：如何彻底完成计划经济向市场经济的转变？随着人们对此问题的关注，政府的双重角色─被认为问题的关键─被推至前台：在经济活动中，政府既扮演着参赛者的角色，但又是裁判。这种状况为腐败提供了土壤：不少官员顶不住诱惑，斗胆以权谋私。在股市里，政府的这种双重角色尤为明显。

在如此短的时间里，沪深两市就拥有了1,400间上市公司，可谓成绩娇人。从诞生那天起，股市就存在着体制上的弊端。从理论上讲，股市应该遵循一个竞争规则：股民们投资运行良好的公司，而不是状况不佳的企业。利用投资者的资金，被投资者看好的公司才能更加出类拔萃；吸引不到投资的公司自然被淘汰掉。这样，才能给投资者带来回报。但从中国股市的成长过程来看，几乎看不到此游戏规则，因为股民们的投资往往泥牛入海，消失得无影无踪。究其原因，股市还是政府为国企“输液吊命”的工具。

事实上，渴望上市的公司太多，但名额有限。能否上市，往往由从中央、省到地市的各级政府来拍板。这种机制为腐败行为提供了大量可乘之机，所以运行状况不良的公司连连成功上市并非奇事。同时，为了达到上市要求，不少公司常常篡改其金融资料。纵有证监会之类的监管机构存在，但无奈权力太小而形同虚设。

成功上市后，分红机制被股市上无孔不入的暗箱操作进一步弱化。中国股市上流动着大量的“热钱”，甚至国有银行和政府的企业也纷纷入市，希望能狠赚上一笔。 “买进抛出”的伎俩在中国股市上屡试不爽：这些投资者先大批买进某只股票，使其股价大幅提升；随即又全部抛出，套现走人，让盲目跟进的小股民套牢受损。更遗憾的是，投资仲介也为虎作伥，为这类投机者提供大量短期贷款。有的甚至给客户做出高额回报的许诺，利用后者的资金来入场参与投机。

由于缺乏有效的监管，股市乱翻了天。不少投机商长期操纵股价，既使日后东窗事发也不会受到任何惩罚。不惩治恶者，无异于鼓励更多恶者。由唐万里、唐万平、唐万川、唐万新兄弟4人成立的德隆就靠这种伎俩叱吒股市多年：它从银行大肆借贷，然后坐庄大肆操纵股价。鼎盛时，德隆号称中国最大的民营企业，旗下拥有资产270亿，子孙公司177家和金融机构19家，控制资产达数千亿元。唐氏兄弟一直以为，公司太大了，根本垮不了。但到2004年4月德隆系股票彻底崩盘，流通市值缩水高达60亿元以上，给各大银行留下了340亿元的死帐，给不少企业造成230亿元的损失。

中国政府长期致力于实现其企业（无论国有还是私营）的改制和现代化，但股市的混乱严重阻碍了这一目标的实现。眼见着在股市上获取资金如此容易，上市企业更懒得去引入现代专业的管理模式，更不用说在提高运作透明度和建立信用制度上下功夫了。由于90%的上市公司是国企，情况进一步恶化：这些上市企业不向股民和市场负责，而是向政府官员负责。由于大部分股份由国家持有，政府很容易通过提拔高级管理人员来插手这些企业的运作。这样，面向市场的股市又成了政府施展权力的舞台。

这就是为什么中国的金融丑闻不绝于耳的原因。操纵股价的行为无处不在。90年代初的股灾后，日本银行间相互拆借，挪用客户资金的行为才暴露出来。也正是这种恶习，日本未能及时引入专业的管理制度。而中国公司的问题主要是政府干预，与日本不同，但两国似乎都难逃自食其果的命运。

如今中国的环境越来越有利于系统改革。社会上有一种共识认为，政府应该彻底退出商业活动，专心扮好“裁判”的角色。4月29日，中国政府宣布启动股权分置改革试点工作。涉及的政府机构有着不少的经济利益：将手中的非流通股投向市场将为他们带来不少横财，他们自然积极支持这项决策。

不仅仅限于股市，为解决国有不良资产处置问题而在1999年的四家资产管理公司也在加紧拍卖国有不良资产。中央政府希望借此迅速剥离不良资产，换回现金并有意处置更多国有资产（包括国内的和海外的）。同时，中国4大国有商业银行─中国工商银行，中国农业银行，中国建设银行，中国银行─也在为海外上市做准备。但基于以往的经验，投资者并不看好，而害怕又是政府骗钱的阴谋。就像出售国家持有的非流通股一样，在理论上非常可行，但只会让股市一路走低，而且不知会跌至何时。

俗话说，解铃还需系铃人。中央政府自然不愿再看到一个乱糟糟的股市，但问题是股民们已经“一朝被蛇咬，十年怕草绳”，不买政府的帐了。能让投资者恢复信心的唯一办法，就是循序渐进地执行改革，这样才能避免遭到大范围的抵制。

中央政府挑选了4家上市公司（三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源）作为首批股权分置改革的试点企业，以期找到实现全流通的有效方法。这4家企业目前正忙于草拟其股权分置改革案，准备提交股东大会审议。这其实就是一场投资者和非流通股持有者之间的讨价还价。正如中国人所说，一物降一物。这些持股人（主要是政府机构）将不得不给投资者一些甜头，不然手中的非流通股就无人问津。令人欣慰的是，政府这一次只扮演仲裁者的角色－这是很大的进步。

5月10日，作为试点之一的三一重工宣布其股权分置问题的改革方案。（译者按：该公司董事会9日审议通过的《公司股权分置改革方案》核心内容是：公司 24000万股总股本在改革前后保持不变，但原来的6000万股流通股将获得大股东划转的1800万股补偿，外加每股0.8元总计4800万元的现金补偿，流通股股东获得的股份和现金均由非流通股股东支付，非流通股股东则相应获得有一定时间限制的股票上市流通权。）该方案尚需公司股东大会进行分类表决通过后才能最终实施。

此消息一宣布，公司的投资者纷纷开始计算自己的得失，更在广大投资者中带来示范效应。市场对此方案的反应是积极的：过去几日，三一重工和其他两家试点企业的股票交易量稳步上升。

四家试点企业的产生，只是破解股权分置这个中国股市“头号难题”的第一步，未来要做的工作还相当繁琐和复杂。有理由相信，这种循序渐进的策略不久将会应用于其他上市公司。投资者认识到全流通的趋势是不可避免的，即使会给某些人造成损失。

幸运的是，市场规则也在不断完善。2004年，沪市最优秀的50家上市企业市盈率达到16倍，为广大投资者所接受。不少人对投资这些企业满怀信心。当然，政府也在减少对企业的干预。虽然会有短期的阵痛，但长期来讲，股市越来越名副其实，这样做总是有益处的。股权分置的改革也说明政府在企业产权、公司管理等方面在向国际标准看齐。

目前股市改革的大方向是正确的，但有两个问题需要特别关注：1.政企必须彻底分离。政府扮演好“裁判”的角色，而非市场的竞争者。做不到这一点，中国很难实现建立可持续的现代经济。2.所有的国企必须完成改制，引入现代化的管理体系。企业必须遵纪守法，对消费者负责。

解决这两个问题，还要走很长的路，更没有什么捷径可以选择。如果说中国的经济改革有什么经验教训的话，那就是：财富是企业主、劳动者和管理人员，而不是政府，创造的。整个社会必须为他们的成功营造良好的氛围，支持他们。也可以说，减少政府对经济的干预也是中国再次走向文明的一个重要目标。在改革阶段，中国已经向这个方向迈出了一大步；而朝着这个方向继续努力，中国就必能实现自己的宏伟目标。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

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