外债与赤字——通胀螺旋(图)
【看中国2021年2月26日讯】2020年,通缩与通胀之争贯穿整年。
2021年,大概已经没有了通缩与通胀之争。
债券市场相信通胀预期,债券收益率连连飙升;股票市场相信通胀预期,挤破头的抢酒粮油;商品市场相信通胀预期,接连上演飙车竞速。
本文会简短回顾一下金圆券为何会走向恶性通胀,这或有助于理清未来的通胀走向。
1 外债依赖
1894-1912年的18年间,外国资本向清朝放贷总额计库平银7.7亿两。清亡之后,南京临时政府在宣言中声明:“中国前此与各国缔结之条约继续有效,应偿还之外债照旧担任,外人之既得权利,一体保护。”
南京临时政府时期,清地方库存银多数被各省军政府截流。临时政府财政窘迫,不得不继续依赖借取外债。至北洋政府时期,继续加大举借外债,1920-1927年,北洋政府主要外债累计超2亿银元。
1894年,中国外债结欠额1350万关两,国民生产总值43.26亿关两,外债负担(外债/GDP)0.3%;1920年,中国外债结欠额4.42亿关两,国民生产总值104.45亿关两,外债负担4.2%;1930年,中国外债结欠额12.8亿关两,国民生产总值182.59亿关两,外债负担7%。
日本侵华之后,国民政府借取外债迅速增多,1938-1944年,国民政府累计借款9.2亿美元和6800万英镑。其中,1942年,美国单笔向国民政府提供5亿美元巨额贷款。
1930年,中国外债积欠额达到8.97亿美元;1940年,中国外债积欠额达到12.21亿美元;1948年,中国外债积欠额达到17.10亿美元;1945年抗日胜利后,宋子文继续向美国政府提出20亿美元“建设大借款计划”。
中国对外债依赖与日俱增。
从逻辑来讲,当外债偿息数额巨大,国民经济增量渐难负担之时,又会导致政府面临更加困难苛刻的国际融资条件,被迫提高外债融资利率,使得外债更难负担,这又加剧了对借用新外债的依赖,演变为外债依赖成瘾性,形成恶性循环。
此时,一方面大量社会产出被迫用于归还外债,导致国内剩余商品和服务总价值下降;另一方面,政府财政压力巨大,增加货币供给的动机大大加强。超量的货币供应与减量的产出价值,其结果就是通胀。国民政府大量外债、魏玛德国大量外债赔款、南美大量外债,最终结果都是通胀。
2 赤字财政依赖
1937年日本侵华后,国民政府财政支出大增,但财政收入剧降,1937年财政支出是财政收入的2.6倍,但由于抗战初期国民踊跃购买战争债券,财政赤字绝大部分通过借用居民储蓄(而非增发货币)解决。只有约1/4是通过增印钞票(赤字货币化)解决,由于赤字货币化程度较浅,后方批发物价涨幅较小,较半年前涨幅约9%(注:这段时间财政赤字很高,但赤字货币化程度不高,并没有引发恶性通胀,跟现代日本基本相似)。
但很快,因债券发行量过大、债券收益追不上通胀、接连战败重创居民信心等原因,债券发行难度剧增。至1939年末,国民政府财政赤字转化为发钞增量的比例已经从25%上升到96%。法币数量已经是1937年(上半年)的3倍,后方的批发价格已经超过1937年(上半年)3倍有余。
1941年,国民政府财政赤字从1939年的20.57亿法币上涨到86.93亿法币,增长423%,同期钞票发行增长352%,后方批发价格上涨690%。1945年,财政赤字达到1.1万亿法币,较1941年增长11731%。同期钞票增量8424亿法币,增长11651%,物价涨幅超百倍。1948年上半年(金圆券改革前),财政赤字已经达到434.57亿法币,是1947年全年的4.5倍,是1945年全年的395倍。上海物价已经是1937年(上半年)的287万倍。1948年7月,国民政府启动金圆券改革,禁止持有黄金、白银和外汇。规定私人持有的黄金、白银以及外汇需要全部兑换成金圆券,规定金圆券发行上限为20亿金圆。
至1948年11月,预算赤字占国民政府支出的比例飙升至75%,财政无法平衡,赤字严重依赖印钞(发行金圆券)解决。11月末,金圆券发行量已经达到32亿。至1949年7月31日,金圆券发行总量达到125万亿,是最初规定上限的6.25万倍。1949年4月,上海物价已经较8个月前刚刚启动金圆券改革时上涨11万倍。
中华民国政府当年发行的面值500万元的金圆券(网络图片)
收入会受到经济周期(或灾难或战争)冲击,阶段性税基萎缩导致收入下降,但支出却会受到各种各样的原因无法压缩甚至必须逆周期增长。这会导致财政赤字不停扩大,赤字成瘾,最终被迫赤字货币化。
当前全球政府财政赤字泛滥,最终皆需依赖赤字(主要模式为间接)货币化解决,早已为通胀埋下了伏笔。
3 日本高赤字低通胀之谜
赤字并不必然诱发通胀。譬如日本财政赤字缺口极大,为何却没有高通胀?
弥补赤字有两种模式:
1)发债,借用居民储蓄。货币量没有增加,不影响通胀。
2)赤字(直接或间接)赤字化。增加货币量,影响通胀。
日本政府发行的国债基本都被日本民众自己买走,日本发债解决财政赤字很少增加货币供给(这与1937年中国民众踊跃购买战争债券类似)。
日本长期通胀低迷并不是一个神话故事,仅仅是因为日本的家底丰厚(储蓄量多)、深度老龄化(消费低迷,使用储蓄少)、通胀稳定(没有将储蓄转化为投机性商品保值的必要),导致日本赤字可以长期借用居民储蓄。
日本政府通过借用其国内居民储蓄弥补赤字缺口,避免了赤字货币化,从而对通胀影响较小。但如果日本将其国内居民储蓄借用一空,又或者日本居民基于通胀预期将储蓄投向投机性商品需求(如同1940年代的中国居民将储蓄投向抗通胀商品)使得日本政府借用无源,日本高赤字低通胀的神话就会被打破。
赤字是否会转化为通胀,关键看赤字有没有货币化。而赤字货币化的结果之一就是负利率,没有私人会在利率为负时借出资金,只有央行才干得出这种事,其背后必然伴生赤字(间接)货币化。
负利率是赤字货币化的结果,却又是通胀的原因,将驱动储蓄向抗通胀商品配置,推高通胀。
负利率与通胀是孪生体。
4 世界通胀之源
摩根•士丹利在2020年11月表示,2021年美国财政部面临着大约2.4万亿美元的国债净发行量,但按照美联储当前的资产购买速度,预计美联储将只把其中不到一半(9600亿美元)货币化。也就是美国政府赤字的1.44万亿会通过市场融资(借用储蓄)解决,不会新增货币供给,也不会产生通胀动力。而另外9600亿赤字是通过(间接)赤字货币化解决,这会向市场增加货币供给,给通胀提供动力。
美元作为主要的世界货币,其外债性质接近于其他国家的内债。其他国家财政赤字是本国通胀之源头,而美国财政赤字却是世界通胀之源头。
5 外债与通胀
外债并不一定导致通胀,但如果外债成本超过其对生产率所做的贡献,可能就会驱动通胀。比如,为弥补财政赤字借用外债最终多会驱动通胀。当本国储蓄无法有效支撑本国财政赤字之时,财政赤字可能就会对外借用外债,加速外债积欠。当外债存量规模巨大之时,融资难度提高,迫使外债融资利率升高。这会同步抬高国内利率,压制国内经济,让社会产出下降。
同时,在国内总产出下降情况下,为维护外债信誉减少外债融资难度,大量社会产出被迫用于归还外债,导致国内剩余商品和服务总价值大为减少。恰恰此时政府财政压力巨大,增加货币供给(赤字货币化)的动机大大加强。
货币供给量增加,产出却在下降,必然导致社会产品的价格普遍上升,也就是通胀上升。南美债务危机就是其中的典型案例。
赤字和外债的依赖性,其后果一定会演变为经济停滞和高通胀并行。负利率,既是赤字货币化的结果,也是通胀螺旋的启动按键。
半个世纪之前,美元实质负利率按下了1970年代长期滞涨的启动键。而半个世纪之后,美元实质负利率重现,通胀螺旋,也将重新启动。
我们信奉未来,那一年又一年在我们面前渐行渐远的极乐的未来。它躲避我们,但那并没有关系,明天我们将跑得更快,把我们的手臂伸的更远……在一个美好的早晨——
于是我们奋力逆水行舟,又似乎注定要不停的退回到过去……
责任编辑:宇真
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