亞洲時報：股改之路漫漫 中國上下求索

5 月9日是「五一」黃金週過後的第一個股票交易日。早晨回到公司後，廣東一家國有大型投資機構的員工收到了管理層一個不容樂觀的通知。通知說，由於政府宣布以前禁止交易的非流通股（國有股）將向市場開放，大家準備過苦日子吧。管理層甚至預計該決定將使滬指再下挫10-20%，跌至900-1,000點左右。

果不其然，這一天成了股民眼中的「黑色星期一」。滬深股市雙雙下挫，在股民的拋售潮中，滬指下跌28.31點，深成指下跌125.18點。滬指以 1130.83點收盤，全天跌幅達2.44%，再度創出6年來的新低，跌幅之大更勝美國的納斯達克。一個多星期過去了，股市還沒有反彈跡象。全中國 7,100萬股民不禁在問：「何時才跌到底？」

雖然股民們長期期待著這項政策，但市場反應卻是一片跌勢。對圈外人來講，在中國經濟不斷走強的大背景下，股市如此表現實在令人難以捉摸。真相就是，很多國有股票一直就被高估。

問題出在那裡？

造成中國持續熊市的原因有很多。滬深兩市成立於1992年，可其監管機構5年之後才出現。中國市場經濟改革的隨意性，可以窺豹一斑。

成立這麼多年，牛市熊市自然經歷不少。當出現牛市時，股價狂升，市盈率（又稱本益比。市盈率反映市場對企業盈利的看法。市盈率越高暗示市場越看好企業盈利的前境。對於投資者來說，市盈率過低的股票會較為吸引）常常超過60倍，高出海外其它市場至少一倍以上，因此供不應求的情況比較嚴重。這段時期成了上市公司的「黃金時代」：很多上市公司在此期間完成了資本的「原始積累」，更有不少根本不盈利的上市公司也賺得個盆滿缽滿。

泡沫是美麗的，破裂卻是殘酷的。2000年後，熊市蔓延，兩市50%的市值被蒸發；不少上市公司基本上都已崩盤，其高級管理人員被拘數以百計。在接二連三的打擊後，股民們只好以閱讀報章上的每日金融醜聞來聊以自慰。

在這種大環境下，投資者對非流通股自然沒有信心。這些非流通股由各類政府機構和法律認可的實體持有。一旦允許它們交易，將對股市造成更大的下跌壓力，因為這些非流通股佔所有股票市值的64%，其中74%是屬於國家的。對投資者而言，持有大陸的股票就像抓著一把快要落地的刀，遲早要傷到自己。大量資金撤出市場，更將導致市場繼續走低。

歷史背景

政府緣何決定開放非流通股市場？要搞清楚這個答案，要先簡要回顧一下歷史。90年代中期，中共認為，政府應持有大型上市企業的絕大多數股份，以保持其國有化。無怪乎，90%的上市企業都是國企。

從把企業收歸國有的50年代中期到吹響改革開放號角的1978年，所有的經濟活動都是政府行為。中國在蘇聯經驗的基礎上，政府管理工廠、礦場、供銷社等一切機構，僅有一些補鞋和修理自行車的店舖除外。無論同中國歷史上哪個時期相比，那時政府對經濟的干預程度都是有過之而無不及。這導致老百姓變得毫無生產動力，國民經濟停滯，社會發展緩慢。這種情況持續了25年之多。

政府過分干預，也給自己造成不少麻煩。權利、責任不分家。當時的官員們感覺到這種尷尬：權利越大，肩上的責任也越加棘手。對任何政府來講，養活13億人口，並為他們提供工作都不算件簡單的事。到了70年代，跡象表明，政府意識到快被自己挑的包袱壓趴下了。

中國1978年開始的部分改革政策也就是為了改善這個局面，效果也非常明顯。最受矚目的一項就是鼓勵外國投資者和中國私營企業，與國有企業一道在經濟領域發揮更大的作用。1992年證券交易所的出現，更證明中國走上了改革的「不歸路」。

改革取得了令世人驕傲的成績：被蘇聯模式所破壞的社會財富又再次積累起來。但同時，關鍵問題仍未得到解決：如何徹底完成計畫經濟向市場經濟的轉變？隨著人們對此問題的關注，政府的雙重角色－被認為問題的關鍵－被推至前臺：在經濟活動中，政府既扮演著參賽者的角色，但又是裁判。這種狀況為腐敗提供了土壤：不少官員頂不住誘惑，斗膽以權謀私。在股市裡，政府的這種雙重角色尤為明顯。

中國股市的悲哀和緣由

在如此短的時間裏，滬深兩市就擁有了1,400間上市公司，可謂成績嬌人。從誕生那天起，股市就存在著體制上的弊端。從理論上講，股市應該遵循一個競爭規則：股民們投資運行良好的公司，而不是狀況不佳的企業。利用投資者的資金，被投資者看好的公司才能更加出類拔萃；吸引不到投資的公司自然被淘汰掉。這樣，才能給投資者帶來回報。但從中國股市的成長過程來看，幾乎看不到此遊戲規則，因為股民們的投資往往泥牛入海，消失得無影無蹤。究其原因，股市還是政府為國企「輸液吊命」的工具。

事實上，渴望上市的公司太多，但名額有限。能否上市，往往由從中央、省到地市的各級政府來拍板。這種機制為腐敗行為提供了大量可乘之機，所以運行狀況不良的公司連連成功上市並非奇事。同時，為了達到上市要求，不少公司常常篡改其金融資料。縱有證監會之類的監管機構存在，但無奈權力太小而形同虛設。

成功上市後，分紅機制被股市上無孔不入的暗箱操作進一步弱化。中國股市上流動著大量的「熱錢」，甚至國有銀行和政府的企業也紛紛入市，希望能狠賺上一筆。 「買進拋出」的伎倆在中國股市上屢試不爽：這些投資者先大批買進某只股票，使其股價大幅提升；隨即又全部拋出，套現走人，讓盲目跟進的小股民套牢受損。更遺憾的是，投資中介也為虎作倀，為這類投機者提供大量短期貸款。有的甚至給客戶做出高額回報的許諾，利用後者的資金來入場參與投機。

由於缺乏有效的監管，股市亂翻了天。不少投機商長期操縱股價，既使日後東窗事發也不會受到任何懲罰。不懲治惡者，無異於鼓勵更多惡者。由唐萬里、唐萬平、唐萬川、唐萬新兄弟4人成立的德隆就靠這種伎倆叱吒股市多年：它從銀行大肆借貸，然後坐莊大肆操縱股價。鼎盛時，德隆號稱中國最大的民營企業，旗下擁有資產 270億，子孫公司177家和金融機構19家，控制資產達數千億元。唐氏兄弟一直以為，公司太大了，根本垮不了。但到2004年4月德隆系股票徹底崩盤，流通市值縮水高達60億元以上，給各大銀行留下了340億元的死帳，給不少企業造成230億元的損失。

中國政府長期致力於實現其企業（無論國有還是私營）的改制和現代化，但股市的混亂嚴重阻礙了這一目標的實現。眼見著在股市上獲取資金如此容易，上市企業更懶得去引入現代專業的管理模式，更不用說在提高運作透明度和建立信用制度上下功夫了。由於90%的上市公司是國企，情況進一步惡化：這些上市企業不向股民和市場負責，而是向政府官員負責。由於大部分股份由國家持有，政府很容易通過提拔高級管理人員來插手這些企業的運作。這樣，面向市場的股市又成了政府施展權力的舞臺。

這就是為什麼中國的金融醜聞不絕於耳的原因。操縱股價的行為無處不在。90年代初的股災後，日本銀行間相互拆借，挪用客戶資金的行為才暴露出來。也正是這種惡習，日本未能及時引入專業的管理制度。而中國公司的問題主要是政府干預，與日本不同，但兩國似乎都難逃自食其果的命運。

股權分置改革

如今中國的環境越來越有利於系統改革。社會上有一種共識認為，政府應該徹底退出商業活動，專心扮好「裁判」的角色。4月29日，中國政府宣布啟動股權分置改革試點工作。涉及的政府機構有著不少的經濟利益：將手中的非流通股投向市場將為他們帶來不少橫財，他們自然積極支持這項決策。

不僅僅限於股市，為解決國有不良資產處置問題而在1999年的四家資產管理公司也在加緊拍賣國有不良資產。中央政府希望藉此迅速剝離不良資產，換回現金並有意處置更多國有資產（包括國內的和海外的）。同時，中國4大國有商業銀行－中國工商銀行，中國農業銀行，中國建設銀行，中國銀行－也在為海外上市做準備。但基於以往的經驗，投資者並不看好，而害怕又是政府騙錢的陰謀。就像出售國家持有的非流通股一樣，在理論上非常可行，但只會讓股市一路走低，而且不知會跌至何時。

摸著石頭過河

俗話說，解鈴還需繫鈴人。中央政府自然不願再看到一個亂糟糟的股市，但問題是股民們已經「一朝被蛇咬，十年怕草繩」，不買政府的帳了。能讓投資者恢覆信心的唯一辦法，就是循序漸進地執行改革，這樣才能避免遭到大範圍的抵制。

中央政府挑選了4家上市公司（三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源）作為首批股權分置改革的試點企業，以期找到實現全流通的有效方法。這4家企業目前正忙於草擬其股權分置改革案，準備提交股東大會審議。這其實就是一場投資者和非流通股持有者之間的討價還價。正如中國人所說，一物降一物。這些持股人（主要是政府機構）將不得不給投資者一些甜頭，不然手中的非流通股就無人問津。令人欣慰的是，政府這一次只扮演仲裁者的角色 － 這是很大的進步。

5月10日，作為試點之一的三一重工宣布其股權分置問題的改革方案。（譯者按：該公司董事會9日審議通過的《公司股權分置改革方案》核心內容是：公司 24000萬股總股本在改革前後保持不變，但原來的6000萬股流通股將獲得大股東劃轉的1800萬股補償，外加每股0.8元總計4800萬元的現金補償，流通股股東獲得的股份和現金均由非流通股股東支付，非流通股股東則相應獲得有一定時間限制的股票上市流通權。）該方案尚需公司股東大會進行分類表決通過後才能最終實施。

此消息一宣布，公司的投資者紛紛開始計算自己的得失，更在廣大投資者中帶來示範效應。市場對此方案的反應是積極的：過去幾日，三一重工和其它兩家試點企業的股票交易量穩步上升。

四家試點企業的產生，只是破解股權分置這個中國股市「頭號難題」的第一步，未來要做的工作還相當繁瑣和複雜。有理由相信，這種循序漸進的策略不久將會應用於其它上市公司。投資者認識到全流通的趨勢是不可避免的，即使會給某些人造成損失。

幸運的是，市場規則也在不斷完善。2004年，滬市最優秀的50家上市企業市盈率達到16倍，為廣大投資者所接受。不少人對投資這些企業滿懷信心。當然，政府也在減少對企業的干預。雖然會有短期的陣痛，但長期來講，股市越來越名副其實，這樣做總是有益處的。股權分置的改革也說明政府在企業產權、公司管理等方面在向國際標準看齊。

前路漫漫

目前股市改革的大方向是正確的，但有兩個問題需要特別關註：1. 政企必須徹底分離。政府扮演好「裁判」的角色，而非市場的競爭者。做不到這一點，中國很難實現建立可持續的現代經濟。2. 所有的國企必須完成改制，引入現代化的管理體系。企業必須遵紀守法，對消費者負責。

解決這兩個問題，還要走很長的路，更沒有什麼捷徑可以選擇。如果說中國的經濟改革有什麼經驗教訓的話，那就是：財富是企業主、勞動者和管理人員，而不是政府，創造的。整個社會必須為他們的成功營造良好的氛圍，支持他們。也可以說，減少政府對經濟的干預也是中國再次走向文明的一個重要目標。在改革階段，中國已經向這個方向邁出了一大步；而朝著這個方向繼續努力，中國就必能實現自己的宏偉目標。

本文作者顧志斌（George Zhibin Gu）是一位大陸的商業顧問。今年秋天，Haworth出版社將出版他的新書China's Global Reach: Markets, Multinationals and Globalization。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

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