歐債危機無解
2010年初,希臘債務問題可以用500億歐元平息的;2011年初,歐債危機也許可以用5000億平息的。可是,時到今日,歐債危機在筆者看來已經進入了新的階段,歐洲銀行的信用遭到質疑。
歐債危機的關鍵,不是希臘會不會違約,而是它的傳染性。其傳染性,不僅波及了其它歐豬國家,更令整個銀行體系受牽連。筆者相信,歐債危機走到最後,一定是一場銀行危機。最近,法國銀行的流動性困難已經令市場嚴重關注。法國銀行擁有最大份額的歐豬債,流動性多依賴於同業拆借市場,資本充足比率較低,而且錯過了過去兩年的集資窗口。
筆者看來,以目前歐洲領袖的救援速度、力度與決心,最終陷入信用危機,甚至遭到擠提的,恐怕不止一個國家的銀行。歐洲並沒有找到一個跳出債務怪圈有效方法。目前歐洲領袖談論較多的有兩種解決方案,不過它們未必真的有效。
第一種方案是,允許希臘「有序違約」,將希臘最終踢出歐元區。希臘債務違約,看來只是時間問題。希臘的稅收體制根本沒有效率,稅款收不上來。經濟也缺乏競爭力,公務員隊伍臃腫。而且希臘一直在靠以兩年80%的利率借債,這個肯定是無以為繼的。
但是希臘違約,並非事情的結束。市場勢必競猜誰是下一個希臘,骨牌效應產生,其它國家的集資成本隨之抽升。希臘一旦離開歐元區保護傘,本國銀行估計立即遭擠提,金融體系崩潰,不僅本國經濟受重創,歐洲金融機構的資產也可能嚴重縮水。
第二種方案是傾全力地「保」,通過加大歐洲穩定基金的槓桿,使它有成倍的彈藥來干預市場,穩定銀行及金融體系。允許EFSF將干預市場積累起來的債券拿到歐洲央行抵押借貸,然後取得資金進行下一輪干預,是一個極具危險的做法。這樣做令EFSF及歐洲央行手頭全是歐豬債、垃圾債。一旦任何一個歐債最終失救,這兩家機構的壞帳勢必飆升。
無論EFSF還是歐洲央行,都是俱樂部制,最終出資人還是歐洲大國。出此策時,必然將風險轉嫁到德法大國身上,而且由於高槓桿,風險近乎是無限的。筆者很難想像德國領袖(以及未來領袖)為甚麼會願意承擔如此風險。
歐債危機,並非完全沒有解藥。效仿雷曼倒閉後美國的TARP方案,動用資金大幅提高銀行的資本準備金率,先為金融機構固本,接著一次過地將歐豬債重組,所有債權人共同買單。這一條路在理論上是行得通的。
但是,歐洲是17個國家組成的烏合之眾,各有各的打算,各為各的利益。美國是聯邦體制,本國機構有難,政府有義務搭救。歐洲是邦聯,讓德國出資救義大利銀行,德國選民不會答應,何況義大利公務員的福利遠好過德國公務員。
曾經有人提出過發行歐元債券一案。的確,發行歐元債券可以將歐豬的債務與其它國家的債務合在一起,提高歐豬的發債信用度,拉低集資成本。這樣做對債務國家無疑是有利的,但是其代價是將歐洲健全國家的信用與歐豬捆綁在一起。萬一哪個歐豬國家財政破產,德國法國也跟著倒霉。由於各國的財政政策是獨立的,德法對債務國家的減赤力度、進度並無決定性影響。
筆者看來,歐債危機可能循兩條線路發展。第一條路是拖,拖到無法再拖時歐洲大國放一點資金進去,買一時的緩解。這種策略下,歐洲債務危機間歇式地發作,帶來市場一段撕裂式的震盪,癒合後再撕裂,更多的國家被捲入危機,直至歐洲的銀行根基遭到動搖,最終爆出類似雷曼倒閉式的金融危機。
第二條路是退,德國某一天拒絕再為歐豬買單。目前德國中許多政客已有此念,不過他們追求「有序」退出,只是「有序」很難出現。這種情況可能數年後發生,也可能因德國下一次大選而提前到來。最終結果是歐元區的瓦解,或歐洲精英組成新的小型歐元區。
其實,弱國出現債務危機經常發生。阿根廷幾乎每十年爆一次債務危機,可是都挺過來了。冰島破產了,可是如今經濟已開始復甦。當一個國家面臨重大危機時,往往不是以裁員50%或減薪50%的形式進行調整,更多的是通過匯率大幅下調來實施調整。匯率動盪,對本幣工資、本國消費的影響小得多。匯率貶值乃是危機進程中的緩衝裝置,就像貓從五樓跌下,臨落地前屈身翻滾,卸下墮力得以活命一樣。
歐洲債務國家,恰恰缺乏通過匯率調整來度過危機的減震機制,結果是必須通過財政收縮、經濟衰退來進行債務整頓,這樣一方面在債務國內部形成強烈反對,政府在減赤上進展緩慢,另一方面令市場對歐元、對歐洲銀行產生懷疑,製造出連鎖反應。
其實歐債危機也不是完全無解。筆者會用四步驟處理這個危機。(1)通過QE大量注入流動性,穩住市場、穩住銀行。(2)用2萬億建立長效市場穩定機制,堅決地買下2-3年金融穩定、國債利率穩定。(3)一次過為歐洲銀行注資,形式類似美國的TARP,資金需求在5000億至8000億之間。(4)重新審視歐元架構,要麼實現財政統一,要麼將歐元區規模大幅度縮減。
以目前歐洲領袖的政治智慧、德國的財政紀律和巨額資金要求,筆者認為這是一個無法完成的任務。如果歐洲人不救自己,誰也救不了。
来源:國際財經時報
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