謹防熱錢摧垮中國實體經濟
日前,中國央行公布了三月份及第一季度貨幣政策執行報告,從執行看結果看,貨幣供應不算緊,而且從M2的增速上看,還似有加快跡象。
比如,3月末M2增速15.7%,比去年末(上個季度末)高1.9個百分點,比上月末高0.5個百分點。而且,M1的情況也有很大改變,增速達到11.9%,比去年末高5.4個百分點,比上月末高2.4個百分點。
但是,從貨幣市場利率、匯率的表達上看,卻看不出銀行系統流動性非常充裕的情況,同時我們也看到人民幣貸款同比增加1.06萬億,多增加515億,似乎也不離大譜兒。那為什麼貨幣供應量會有這麼大幅地增長?
在此筆者觀察到,中國一季度外幣貸款增長迅速。餘額達到7543億美元,約合人民幣4.68萬億元人民幣,同比增速高達34.8%。
與此同時,中國金融機構人民幣存款不可思議地增加了6.11萬億,比去年同期多增加了2.35萬億元。2012年一季度金融機構人民幣存款僅比2011年一季度增加3.8萬億元;尤其是進入3月份之後,人民幣存款增加了4.22萬億元,同比多增1.27萬億元。
這是什麼概念?今年前兩個月,人民幣存款增長總計不過1.89萬億元,而3月份一個月的增長數額達到了前兩個月的兩倍有餘。貸款增長1.06萬億──未見異常,住戶存款增加3.7萬億(去年同期是3.1萬億元)──似乎也不算太異常,那為什麼總體存款增長如此之大?
從數據比較看,非金融機構存款去年是淨減少707億元,今年是淨增加1.61萬億元,這顯示出巨大的反差;同時,財政存款去年一季度末的餘額是2.7萬億元,今年是931億元,也存在巨大反差。
M2增速的加快是不是與上述異常相關?也許。但無論如何,整個一季度2.76萬億元的貸款對應6.11萬億元的存款,顯然過於異常。
異常從何而來?筆者的疑慮是,大量外幣貸款轉化為人民幣存款,從而套取利差和匯差。如果我的猜測不錯,那說明人民幣近期的大幅升值,已經給國內金融市場帶來嚴重的扭曲。
它意味著,投機性需求創造了大量的人民幣存款(銀行流動性),推高了M2。這是過去8年中經常看到的惡性循環狀況──人民幣越升值,熱錢、國內企業結匯以及外幣貸款增加越快;各路外幣結匯越多,銀行體系的流動性越大;銀行流動性越大,央行收緊流動性的動作越強;央行收緊流動性的動作越強,人民幣升值預期越高;人民幣升值預期越高,並實際推升人民幣幣值,熱錢等結匯數量越大,銀行流動性又被推高。
筆者曾經多次說過,在開放度越來越高的中國,貨幣政策的獨立性已經基本失去。
有人按照「保羅•克魯格曼三元悖論」的原理認為,開放過程中,只要匯率的浮動性足夠,貨幣政策就可以獨立。但這個理論是有問題的。
因為,它至少暗含了「各國貨幣平等以及各國貿易地位平等」的前提假設,但現實經濟中,這樣的前提假設並不成立。所以,我們不能信賴這個「三元悖論」的原理,至少不能100%的信賴。
實際情況告訴我們,市場更加符合「反身性原理」。當一種趨勢出現之後,這個趨勢一定會出現「過激效應」,然後走向反面。在人民幣匯率的問題上也一樣,當升值成為趨勢之後,它一定會出現「過激效應」,實際現在正處於「過激效應」的過程中。
如果央行如果以緊縮貨幣的手段壓低M2,那不僅上述惡性循環還會繼續,而且中國市場會出現「劣幣驅逐良幣」的結果。
過去數年中,中國發生過這樣的情況,因為熱錢大量流入,形成中國流動性氾濫;央行沒有能力控制「熱錢」,卻在國內收緊信貸。
結果是:企業生產受到壓力壓制,不得不通過出口商品降價加快資金的週轉速度,同時壓低了歐美的CPI,更使歐美有條件保持低利率,從而使更多的「熱錢」持續增加湧向中國,進一步加大了中國的流動性壓力。
最後可以看到,流動性越來越多,但企業卻「渴死」了。為什麼會這樣?因為「熱錢」流入是通過存款套取中國的利差和匯差,大約可以獲得8%的無風險收益;這樣的存款推高了M2,但央行為了壓低M2,卻從中國實體經濟經濟身上抽血。
結果當然是,「熱錢」流入置換了中國實業資本──劣幣驅逐良幣,讓企業在浩瀚的流動性當中「喝死了」。我們應當不會忘記2008年年初,中國實體經濟的慘狀。
不錯,筆者擔心這樣的事情還會在中國發生。因為,中國的開放程度更高,而央行官員的思想觀念和主觀認知並未發生改變。除了工具差異之外,所有的做法和當年一樣。
来源:BWCHINESE中文網
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